原標(biāo)題：《Deconstructing Strategy (MSTR): Premium, Leverage, and Capital Structure》

作者： Patrick Bush 、 Matthew Sigel

編譯：深潮TechFlow

我們對(duì) MicroStrategy (MSTR) 進(jìn)行了深入分析，將其視為一種結(jié)構(gòu)性杠桿的比特幣（Bitcoin，BTC）投資工具，重點(diǎn)探討其凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）溢價(jià)、監(jiān)管定位以及資本結(jié)構(gòu)的靈活性，這些因素共同驅(qū)動(dòng)了其投資機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。

請(qǐng)注意，VanEck 持有比特幣、MSTR、STRK 和 STRF 的相關(guān)頭寸。

四大核心觀點(diǎn)：

• MSTR 股票是杠桿化的比特幣替代品：MSTR 的股票表現(xiàn)類似于比特幣的看漲期權(quán)。其策略是通過(guò)發(fā)行股票和債務(wù)在比特幣價(jià)格上漲時(shí)購(gòu)買更多 BTC。這種結(jié)構(gòu)帶來(lái)了不對(duì)稱的上行潛力，并對(duì) BTC 的價(jià)格波動(dòng)高度敏感，使 MSTR 成為直接持有比特幣的熱門替代方案。

• MSTR 的交易價(jià)格遠(yuǎn)高于凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）：我們計(jì)算得出，MSTR 的交易價(jià)格相較于其比特幣持倉(cāng)和核心軟件業(yè)務(wù)的綜合公允價(jià)值溢價(jià)達(dá)到了 112%。這種溢價(jià)來(lái)源于市場(chǎng)對(duì)未來(lái) BTC 持倉(cāng)增長(zhǎng)的預(yù)期、監(jiān)管優(yōu)勢(shì)以及投機(jī)性頭寸。

• MSTR 的溢價(jià)是一個(gè)“加密反應(yīng)堆” ：這種溢價(jià)通過(guò)一個(gè)遞歸循環(huán)為 MSTR 的股權(quán)價(jià)值提供動(dòng)力：波動(dòng)性和比特幣敞口吸引投資者資金，從而推動(dòng)更多 BTC 的積累，進(jìn)一步放大溢價(jià)。

• 可轉(zhuǎn)債證券增加了靈活性但也加劇了風(fēng)險(xiǎn)：MSTR 的可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股（尤其是 STRK 和 STRF）提供了不同水平的收益和 BTC 敞口，但同時(shí)也帶來(lái)了復(fù)雜性、不對(duì)稱下行風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)波動(dòng)性的敏感性。其中，2030 年 3 月 15 日到期的可轉(zhuǎn)債對(duì) MSTR 的敞口最大，但即便是這些工具也高度依賴于 BTC 的表現(xiàn)以及溢價(jià)的持續(xù)性。

Strategy（MSTR）占據(jù)了純加密股權(quán)市值的近三分之一，同時(shí)在 Market Vector Global Digital Assets Equity Index（MVDAPP）指數(shù)中占比達(dá) 10%。因此，對(duì)于希望通過(guò)數(shù)字資產(chǎn)轉(zhuǎn)型獲取超額收益（alpha）的投資經(jīng)理而言，是否將其納入投資組合成為一個(gè)關(guān)鍵考量。

圍繞持有 MSTR、直接持有比特幣（BTC）或杠桿化 BTC 的優(yōu)劣爭(zhēng)論仍在持續(xù)，其復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步加劇了這種討論。這種復(fù)雜性還包括 Strategy 發(fā)行的可轉(zhuǎn)債和股權(quán)工具，其中包括高收益的可轉(zhuǎn)優(yōu)先股（STRK）以及收益更高的不可轉(zhuǎn)優(yōu)先股（STRF）。

在本文中，我們分析了 Strategy 的資本結(jié)構(gòu)，并評(píng)估了在其股權(quán)或債務(wù)體系中持倉(cāng)的利弊。我們認(rèn)為，MSTR 普通股是比其他選項(xiàng)更優(yōu)的投資選擇，基于以下幾點(diǎn)原因：

1. 對(duì)比特幣的最大敞口

2. 投資策略的簡(jiǎn)單性

3. 最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)比

什么是 Strategy？

Strategy（前身為 MicroStrategy）是一家企業(yè)分析軟件提供商，同時(shí)也是“企業(yè)比特幣儲(chǔ)備”概念的開(kāi)創(chuàng)者。2020 年 8 月，Strategy 評(píng)估其資產(chǎn)負(fù)債表上的大量現(xiàn)金儲(chǔ)備在當(dāng)時(shí)的低利率環(huán)境下容易受到通貨膨脹的侵蝕。于是，Strategy 的比特幣儲(chǔ)備策略正式啟動(dòng)，動(dòng)用 2.5 億美元的現(xiàn)金購(gòu)買了 21,454 枚 BTC。

到 2020 年 12 月，Strategy 通過(guò)發(fā)行 6.5 億美元的可轉(zhuǎn)債，進(jìn)一步明確了其通過(guò)金融手段購(gòu)買 BTC 的目標(biāo)。從此，Strategy 從一家單純的企業(yè)軟件公司轉(zhuǎn)型為杠桿化的比特幣金融工具。通過(guò)杠桿和多種形式的股權(quán)發(fā)行，Strategy 持有了比特幣總供應(yīng)量的 2.7%，截至撰寫本文時(shí)，這一比例對(duì)應(yīng)的價(jià)值約為 610 億美元。

Strategy 的核心目標(biāo)是通過(guò)增加每股普通股所“支持”的比特幣數(shù)量來(lái)最大化 MSTR 的股價(jià)。通過(guò)發(fā)行債務(wù)或股權(quán)，Strategy 增加了每股的比特幣持倉(cāng)量，并將這種動(dòng)態(tài)稱為“比特幣收益”（Bitcoin Yield）。在比特幣價(jià)格上漲期間，當(dāng)投資者需求旺盛時(shí)，Strategy 會(huì)抓住機(jī)會(huì)增加杠桿或發(fā)行更多股權(quán)。因此，Strategy 對(duì)比特幣的敞口和杠桿具有遞歸性，因?yàn)樗A(yù)計(jì)會(huì)隨著時(shí)間推移而增長(zhǎng)。

當(dāng)比特幣升值時(shí)，Strategy 的比特幣儲(chǔ)備價(jià)值也隨之增加，從而可以通過(guò)發(fā)行債務(wù)重新加大杠桿以購(gòu)買更多比特幣。在股權(quán)方面，比特幣牛市推動(dòng)了 MSTR 普通股在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，使得 Strategy 能夠通過(guò)發(fā)行股票籌集資金購(gòu)買更多比特幣。最終，MSTR 股票提供了與比特幣價(jià)格上漲同步的加速敞口，其價(jià)格動(dòng)態(tài)類似于比特幣的看漲期權(quán)。

理解 MSTR 股權(quán)“溢價(jià)”的來(lái)源

目前，MSTR 的普通股交易價(jià)格高于其比特幣凈資產(chǎn)價(jià)值（BTC NAV）與 Strategy 基礎(chǔ)軟件業(yè)務(wù)價(jià)值的綜合總和，這一部分被稱為“溢價(jià)”（The Premium）。截至撰寫本文時(shí)，MSTR 的普通股交易溢價(jià)高達(dá)其基礎(chǔ)資產(chǎn)（比特幣持倉(cāng) 核心業(yè)務(wù)）公允價(jià)值的  112%。數(shù)學(xué)上，我們將其定義為：

來(lái)源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 25 日）

關(guān)于 MSTR 溢價(jià)（Premium）的成因，市場(chǎng)上存在諸多爭(zhēng)議，但我們認(rèn)為主要由以下四個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：

1. 對(duì) Strategy 未來(lái)比特幣持倉(cāng)的預(yù)期

2. 投資者獲取比特幣敞口的受限選項(xiàng)

3. 對(duì)比特幣的杠桿敞口及 Strategy 杠桿的優(yōu)勢(shì)

4. 投機(jī)行為

MSTR 溢價(jià)的首要來(lái)源是市場(chǎng)對(duì) Strategy 未來(lái)比特幣持倉(cāng)的預(yù)期。可以通過(guò)以下三個(gè)關(guān)鍵因素來(lái)估算 Strategy 比特幣持倉(cāng)的未來(lái)價(jià)值：

• 持倉(cāng)的“終端”比特幣數(shù)量

• 比特幣未來(lái)的預(yù)期價(jià)格

• 應(yīng)用于這些持倉(cāng)的折現(xiàn)率

MSTR 股票的溢價(jià)很大程度上反映了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)持續(xù)購(gòu)買比特幣的認(rèn)可。正溢價(jià)表明市場(chǎng)預(yù)計(jì)每枚比特幣的價(jià)值將繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)也反映了比特幣未來(lái)價(jià)格的折現(xiàn)值。

第二個(gè)因素可以被描述為一種“監(jiān)管溢價(jià)”，源自投資環(huán)境中的結(jié)構(gòu)性限制。許多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者由于監(jiān)管限制、投資規(guī)定、分銷瓶頸或缺乏安全托管解決方案，無(wú)法直接購(gòu)買比特幣。

由于無(wú)法獲得資本效率高且具杠桿敞口的比特幣投資工具，他們選擇投資 MSTR。此外，許多司法管轄區(qū)對(duì)比特幣的稅收處理和資本持有要求不利，使得投資者更傾向于選擇像 MSTR 這樣的上市股票作為替代工具。作為普通股，MSTR 還具有作為抵押資產(chǎn)的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)。這些投資者限制使 MSTR 成為比特幣敞口的一個(gè)有吸引力的代理，尤其是對(duì)于那些無(wú)法直接接觸該資產(chǎn)類別的投資者而言。

MSTR 溢價(jià)的第三個(gè)因素是市場(chǎng)對(duì) Michael Saylor（Strategy 創(chuàng)始人）在使用金融杠桿方面能力的認(rèn)可。Saylor 展現(xiàn)出了以低利率籌集巨額資本的能力，同時(shí)其企業(yè)結(jié)構(gòu)在比特幣市場(chǎng)下跌時(shí)表現(xiàn)出韌性。與典型的保證金交易者不同，Saylor 能夠承受損失并維持長(zhǎng)期頭寸。在 2022 年和 2023 年的部分時(shí)間里，盡管 Strategy 的股權(quán)赤字達(dá)到數(shù)億美元，但 MSTR 的市值仍保持在數(shù)十億美元的水平，這反映了投資者對(duì) Strategy 長(zhǎng)期杠桿結(jié)構(gòu)的信心。

MSTR 獨(dú)特的動(dòng)態(tài)使其 30 天歷史波動(dòng)率飆升至 ~113%，遠(yuǎn)高于比特幣的 ~55%。總的來(lái)說(shuō)，MSTR 股票為投資者提供了便捷的途徑，通過(guò)公開(kāi)交易的股票市場(chǎng)獲得杠桿化的比特幣敞口。溢價(jià)是 MSTR 股票波動(dòng)性和表現(xiàn)的主要貢獻(xiàn)者。通過(guò)分解 MSTR 組合（比特幣 核心業(yè)務(wù) 溢價(jià)）的權(quán)重、相關(guān)性和波動(dòng)性，我們發(fā)現(xiàn)溢價(jià)對(duì)總收益的貢獻(xiàn)達(dá)到了 96.5%，而對(duì)波動(dòng)性的貢獻(xiàn)約為 87.5%。

我們使用 QQQ（Invesco 的納斯達(dá)克 100 ETF）作為科技行業(yè)敞口的代理，特別是針對(duì)大型軟件和云計(jì)算公司，以反映 MSTR 核心業(yè)務(wù)的特性。

來(lái)源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 26 日）。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文中的信息、估值情景和價(jià)格目標(biāo)并非金融建議，也不構(gòu)成任何行動(dòng)號(hào)召、買賣建議或比特幣未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)。比特幣的實(shí)際未來(lái)表現(xiàn)未知，可能與本文中展示的假設(shè)結(jié)果有顯著差異。此外，本文所列情景可能未涵蓋所有風(fēng)險(xiǎn)或其他因素，這些因素可能會(huì)阻礙其表現(xiàn)。這些僅為基于我們研究的模擬結(jié)果，僅供說(shuō)明用途。請(qǐng)自行研究并得出自己的結(jié)論。

MSTR 溢價(jià)的第四個(gè)組成部分源于與其波動(dòng)性和資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的投機(jī)交易動(dòng)態(tài)。由于溢價(jià)對(duì) MSTR 的收益和波動(dòng)性貢獻(xiàn)巨大，任何核心驅(qū)動(dòng)因素的中斷都將對(duì) MSTR 的股價(jià)產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。這是因?yàn)?Saylor 利用 MSTR 的波動(dòng)性為比特幣（BTC）的購(gòu)買提供資金。正如我們將在下文詳細(xì)說(shuō)明的，Saylor 為購(gòu)買 BTC 所偏好的融資方式依次為：優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債務(wù)和普通股。這一順序基于普通股東所能獲得的“BTC 收益”，這些收益由每股普通股對(duì)應(yīng)的 BTC 數(shù)量驅(qū)動(dòng)。例如，出售優(yōu)先股會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋，但所得資金會(huì)直接轉(zhuǎn)化為普通股東的 BTC 收益。

Strategy 推出的這些證券受到投資者歡迎，因?yàn)?MSTR 的高波動(dòng)性為其資本結(jié)構(gòu)中的各個(gè)層級(jí)以及 MSTR 的期權(quán)交易提供了大量機(jī)會(huì)。事實(shí)上，Strategy 能夠維持其可轉(zhuǎn)換債務(wù)的低利率，正是因?yàn)?MSTR 的波動(dòng)性使可轉(zhuǎn)換債務(wù)的期權(quán)部分極具價(jià)值。可以說(shuō)，Strategy 以較低價(jià)格定價(jià)這些期權(quán)價(jià)值，以吸引相對(duì)價(jià)值交易實(shí)體。這些復(fù)雜的套利者通過(guò) Strategy 各類證券之間的波動(dòng)性進(jìn)行相對(duì)價(jià)值交易。

最終，Strategy 的溢價(jià)與其為購(gòu)買更多 BTC 提供融資能力之間形成了一種循環(huán)關(guān)系。溢價(jià)是 MSTR 波動(dòng)性的主要來(lái)源，而溢價(jià)在很大程度上又取決于 Strategy 為 BTC 購(gòu)買融資的能力。市場(chǎng)愿意購(gòu)買 Strategy 的股票，正是因?yàn)槠滟Y本結(jié)構(gòu)具有波動(dòng)性，而 Strategy 可以說(shuō)以低價(jià)出售這種波動(dòng)性。在 2025 年第一季度的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，Saylor 將這種強(qiáng)化的動(dòng)態(tài)稱為一個(gè)“可以持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間的加密反應(yīng)堆（crypto reactor）”。

MSTR 的溢價(jià)與比特幣價(jià)格之間表現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。在過(guò)去一年中，其與 BTC 的相關(guān)系數(shù)為 0.52（T-Stat = 9），與 BTC 的近似 Beta 系數(shù)為 1.77。這表明隨著比特幣價(jià)格上漲，溢價(jià)往往會(huì)擴(kuò)大，從而進(jìn)一步增強(qiáng) MSTR 的股票表現(xiàn)。BTC 價(jià)格、投機(jī)行為、融資能力和 MSTR 估值之間的聯(lián)系形成了一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)，這是公司戰(zhàn)略的核心。

溢價(jià)與比特幣價(jià)格的相關(guān)性

來(lái)源：VanEck 研究（截至 2025 年 3 月 26 日）。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

為比特幣儲(chǔ)備戰(zhàn)略融資

2024 年 10 月，Strategy 宣布了一項(xiàng)雄心勃勃的“21/21”資本計(jì)劃，計(jì)劃通過(guò)出售 210 億美元的 MSTR 股票和 210 億美元的固定收益證券，到 2027 年籌集 420 億美元用于購(gòu)買比特幣（BTC）。根據(jù)最初的計(jì)劃，Strategy 將分別在 2025 年、2026 年和 2027 年出售價(jià)值 50 億美元、70 億美元和 90 億美元的股票。同時(shí)，固定收益證券的發(fā)行節(jié)奏相同，分別為 50 億美元、70 億美元和 90 億美元。這些債務(wù)發(fā)行目標(biāo)是將杠桿率維持在 20%-30% 之間。Strategy 的領(lǐng)導(dǎo)者 Michael Saylor 稱之為“智能杠桿”（Intelligent Leverage），并強(qiáng)調(diào)這并非用于投機(jī)，而是為了戰(zhàn)略性地獲取“主導(dǎo)型數(shù)字資產(chǎn)”。

得益于 21/21 計(jì)劃啟動(dòng)后前所未有的加密牛市，截至 2025 年 5 月，Strategy 已通過(guò)其“按市價(jià)發(fā)行”（ATM）計(jì)劃出售了全部 210 億美元的 MSTR 股票。在固定收益部分，Saylor 已出售了 50 億美元的可轉(zhuǎn)換債券、8.75 億美元的 STRK 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以及 8.5 億美元的不可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。在 2025 年 5 月 1 日的財(cái)報(bào)電話會(huì)議上，該公司宣布將融資計(jì)劃擴(kuò)展至 840 億美元，其中包括新增的 210 億美元 MSTR ATM 計(jì)劃、現(xiàn)有的 210 億美元 STRK ATM，以及新增的 140 億美元可轉(zhuǎn)換債務(wù)發(fā)行。

42/42 融資計(jì)劃完成 32%

來(lái)源：Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

當(dāng)前比特幣價(jià)格約為 95,000 美元，Strategy 持有 555,450 枚 BTC。根據(jù)計(jì)算，Saylor 的杠桿率（(債務(wù) 優(yōu)先股) / 市值）為 9%，這是自 2020 年以來(lái) Strategy 承擔(dān)的最低杠桿率。鑒于 Saylor 當(dāng)前低于平均水平的杠桿率及其對(duì)“可轉(zhuǎn)換、無(wú)擔(dān)保且無(wú)追索權(quán)”債務(wù)的偏好，可以合理預(yù)期未來(lái)將通過(guò)可轉(zhuǎn)換債務(wù)籌集更多資金。

通過(guò)波動(dòng)性融資 BTC 購(gòu)買

來(lái)源：Strategy，截至 2025 年 3 月 25 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

由于 MSTR 股票與比特幣掛鉤，其波動(dòng)性極高，且隨著 Strategy 為購(gòu)買更多 BTC 提供融資，其杠桿率可能進(jìn)一步增加。大多數(shù)投資者對(duì)通過(guò)加杠桿購(gòu)買 BTC 等高波動(dòng)性資產(chǎn)持不利態(tài)度，因此通常要求較高的利率。Strategy 通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股來(lái)解決這一問(wèn)題，這些證券的嵌入式期權(quán)特性為其帶來(lái)了大部分價(jià)值。

成熟的投資者青睞這些發(fā)行，因?yàn)樗鼈冊(cè)试S進(jìn)行如可轉(zhuǎn)換股票套利等活動(dòng)。在這一高風(fēng)險(xiǎn)且復(fù)雜的交易策略中，經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者通過(guò)購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券并做空 MSTR 股票和/或 MSTR 期權(quán)，從實(shí)際波動(dòng)率、隱含波動(dòng)率以及其他期權(quán)定價(jià)模型的組成部分中獲利。

這種交易動(dòng)態(tài)幫助 Strategy 解決了現(xiàn)金流問(wèn)題，同時(shí)確保其債務(wù)的低利息支付。由于市場(chǎng)對(duì)高波動(dòng)性可轉(zhuǎn)換證券的需求旺盛，Strategy 可以向投資者承諾非常低的未來(lái)利率支付。在 Strategy 的資本市場(chǎng)戰(zhàn)略與潛在投資者的市場(chǎng)需求之間，形成了一場(chǎng)復(fù)雜的平衡舞蹈。

來(lái)源：Strategy，截至 2025 年 5 月 5 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

• 凈收益為扣除銷售傭金后的金額。

• 2024 年的普通股 ATM（按市價(jià)發(fā)行）計(jì)劃已基本耗盡，其銷售協(xié)議已按條款終止。

這涉及到 Strategy 定價(jià)隱含波動(dòng)率、設(shè)定行權(quán)價(jià)，并增加贖回價(jià)以最大化每次發(fā)行的可交易性。例如，設(shè)定一個(gè)接近市場(chǎng)的贖回價(jià)格可以讓 Strategy 為其債券的期權(quán)部分設(shè)定上限。結(jié)果是衍生品表現(xiàn)得更像“封頂看漲期權(quán)”，其 delta 可能低于普通看漲期權(quán)。選擇遠(yuǎn)離實(shí)值的行權(quán)價(jià)也可以降低期權(quán)部分的價(jià)值，從而降低 delta。降低 delta 意味著減少對(duì)沖可轉(zhuǎn)換債券中的期權(quán)所需的 MSTR 股票（或期權(quán)）數(shù)量。許多可轉(zhuǎn)換套利玩家偏好低 delta 的發(fā)行，因?yàn)檫@些對(duì)交易資產(chǎn)負(fù)債表的資本要求較低。

評(píng)估 Strategy 的融資可持續(xù)性

盡管 Strategy 的核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生了一些運(yùn)營(yíng)收入，但其通過(guò)融資進(jìn)行的 BTC 購(gòu)買將帶來(lái)巨大的現(xiàn)金需求。根據(jù) Strategy 的文件和聲明，我們預(yù)計(jì)到 2025 年底，總債務(wù)將達(dá)到 130 億美元（從 2025 年 4 月的約 80 億美元增加），到 2026 年底將達(dá)到 190 億美元。我們還預(yù)計(jì)優(yōu)先股將增長(zhǎng)至 2025 年的 75 億美元和 2026 年的 155 億美元。

到 2025 年底，我們預(yù)計(jì)年度利息支付將達(dá)到 4800 萬(wàn)美元，并在 2026 年增加到 8700 萬(wàn)美元。同時(shí)，優(yōu)先股（STRK）股息支付預(yù)計(jì)將從 2025 年的 2.17 億美元增至 2026 年的 9.04 億美元。我們根據(jù)市場(chǎng)對(duì) MSTR 債券票息和優(yōu)先股息的預(yù)期需求來(lái)估算這些數(shù)字。雖然 Strategy 保留以普通股支付 STRK 優(yōu)先股息的選項(xiàng)，但這樣做會(huì)通過(guò)減少每股 BTC 稀釋現(xiàn)有 MSTR 持有者的權(quán)益。

預(yù)計(jì) 2025 年收入為 4.75 億美元，Strategy 依賴融資來(lái)覆蓋其固定收益義務(wù)。當(dāng)然，籌集新資本的能力取決于比特幣的價(jià)格。如果比特幣價(jià)格繼續(xù)上升，獲得新資本將變得容易。從 2024 年 8 月到 2025 年 5 月，Strategy 通過(guò)融資將其持有量從 226,000 BTC 增加到 555,450 BTC。然而，在 2022 年 6 月至 2022 年 12 月的加密貨幣低迷期，Strategy 僅能通過(guò)股票和債務(wù)銷售分別籌集 4900 萬(wàn)美元和 1100 萬(wàn)美元。由于因新固定收益證券發(fā)行而增加的現(xiàn)金支出，熊市可能對(duì) Strategy 構(gòu)成挑戰(zhàn)。

MSTR 是對(duì) BTC 價(jià)格的凸性押注

投資 MSTR 在某種程度上類似于投資 BTC 的看漲期權(quán)，因?yàn)?MSTR 對(duì) BTC 價(jià)格波動(dòng)具有杠桿敏感性（或“扭矩”）。然而，它實(shí)際上更類似于嘗試通過(guò)在價(jià)格上漲時(shí)增加杠桿敞口來(lái)動(dòng)態(tài)復(fù)制 BTC 的看漲期權(quán)。Strategy 的策略是隨著融資的可用性增加其 BTC 頭寸，這通常發(fā)生在 BTC 價(jià)格上漲時(shí)。這一策略的風(fēng)險(xiǎn)不僅在于價(jià)格下跌，還在于由于 BTC 購(gòu)買融資的崩潰導(dǎo)致的溢價(jià)收縮。此外，這一策略在 BTC 達(dá)到高點(diǎn)時(shí)部署資本，可能被認(rèn)為時(shí)機(jī)不當(dāng)。

“天真”購(gòu)買的凈收益超過(guò) Strategy 的購(gòu)買

來(lái)源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 3 月 26 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

Strategy 在局部高點(diǎn)購(gòu)買比特幣（BTC）相較于其他策略會(huì)產(chǎn)生“損失”，因?yàn)檫@導(dǎo)致其 BTC 的平均購(gòu)買價(jià)格高于隨機(jī)購(gòu)買的情況。至于 Strategy 的購(gòu)買是否是導(dǎo)致這些局部“高點(diǎn)和低點(diǎn)”的原因，則是另一個(gè)問(wèn)題。不管怎樣，與一種“天真”的、隨機(jī)實(shí)施的 BTC 購(gòu)買策略相比，這種在局部高點(diǎn)買入的策略對(duì)股東來(lái)說(shuō)是一種損失。但另一方面，由于 MSTR 的“正凸性”（positive convexity），比特幣價(jià)格的變化會(huì)導(dǎo)致每股 BTC 的美元價(jià)值顯著增加，而新的融資也會(huì)使每股持有的 BTC 數(shù)量增加。因此，投資者會(huì)隨著 BTC 價(jià)格的上漲而獲得更大的 BTC 敞口。

作為個(gè)人投資者，幾乎不可能在沒(méi)有公司“外殼”的情況下復(fù)制 Saylor 的策略。盡管投資者通過(guò)購(gòu)買 BTC 期貨可以在 BTC 上漲時(shí)看到其保證金余額增長(zhǎng)，從而能夠購(gòu)買更多 BTC，但他們無(wú)法在價(jià)格下跌期間“耐心”地持有這種杠桿頭寸。期貨合約每日按市價(jià)結(jié)算，這意味著盈虧會(huì)定期結(jié)算，并且在市場(chǎng)回調(diào)時(shí)必須立即滿足追加保證金的要求。如果 BTC 的價(jià)格回撤超過(guò)其保證金余額，保證金交易者將被強(qiáng)制平倉(cāng)。

因此，即使一個(gè)精明的交易者可能試圖模仿 Saylor 的策略，在 BTC 升值時(shí)逐步增持，但即使是適度的回調(diào)也可能觸發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)，導(dǎo)致交易者頭寸被抹去。這種每日的保證金要求使個(gè)人投資者難以通過(guò)期貨復(fù)制 Strategy 的長(zhǎng)期 BTC 累積策略。因此，Strategy 擁有顯著的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，使其能夠更有效地運(yùn)行杠桿化的 BTC 策略。

MSTR 的資本策略與比特幣收益

Strategy 的金融工程通過(guò)增加債務(wù)和股份，為每股普通股帶來(lái)了更多的 BTC 敞口。這是因?yàn)?Strategy 的核心目標(biāo)是增加普通股對(duì) BTC 價(jià)格的敞口。Saylor 將每股 BTC 數(shù)量的增加稱為“BTC 收益”（BTC Yield）。這一關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（KPI）通過(guò)比較不同時(shí)期每股普通股對(duì)應(yīng)的 BTC 持有量來(lái)計(jì)算。截至 2025 年 5 月，年初至今的 BTC 收益約為 14%（基于已發(fā)行普通股），完全稀釋基礎(chǔ)下約為 13%。Strategy 在 2025 年的最低 BTC 收益目標(biāo)為 25%。這意味著每 1,000 股 MSTR 普通股對(duì)應(yīng)的 BTC 數(shù)量將從 2025 年 5 月 8 日的約 1.79 BTC 增加到年底的約 1.99 BTC。

Strategy 的比特幣收益面臨艱難的前景對(duì)比

來(lái)源：Strategy，截至 2025 年 5 月 8 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

Strategy 的管理團(tuán)隊(duì)在創(chuàng)造比特幣收益（BTC Yield）方面有多種選擇。他們可以通過(guò)出售各種金融產(chǎn)品來(lái)獲取比特幣，從而增加分子（比特幣持有量）；或者回購(gòu)普通股以減少分母（每股比特幣持有量的計(jì)算基數(shù)）。由于 MSTR 的交易價(jià)格存在溢價(jià)，出售“高價(jià)股票”或發(fā)行債務(wù)以獲取比特幣顯得更加合理。

通過(guò) ATM（At-the-Market）機(jī)制出售普通股以購(gòu)買比特幣可能是最簡(jiǎn)單的方法，但同時(shí)也是最具稀釋性的方式，并且涉及購(gòu)買最多的比特幣。在 2025 年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，Saylor 提到這一動(dòng)態(tài)，并指出他們更傾向于通過(guò)出售永久性、不可轉(zhuǎn)換的股權(quán)股票來(lái)獲取比特幣。

不同證券形式下 1 億美元發(fā)行的比特幣關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（BTC KPIs）示例

來(lái)源：Strategy，截至 2025 年 5 月 8 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

如果 Saylor 不通過(guò)增加普通股數(shù)量來(lái)實(shí)現(xiàn) Strategy 的收益目標(biāo)，他需要購(gòu)買 58,312 BTC，這在當(dāng)前價(jià)格下約為 59 億美元。另一方面，如果僅通過(guò)發(fā)行普通股來(lái)增加敞口，他需要發(fā)行約 2580 萬(wàn)股，以購(gòu)買價(jià)值 108,305 BTC 的比特幣，這在當(dāng)前價(jià)格下約為 108 億美元。鑒于資本市場(chǎng)對(duì) Strategy 資本結(jié)構(gòu)的強(qiáng)勁需求，Strategy 很可能輕松實(shí)現(xiàn) 2025 年 25% 的收益目標(biāo)。

高 BTC 收益難以持續(xù)

增加 MSTR 收益的每個(gè)基點(diǎn)所需資金（百萬(wàn)美元，90 天移動(dòng)平均）

來(lái)源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 11 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

Saylor 的比特幣策略面臨的現(xiàn)實(shí)是，高比特幣收益難以持續(xù)，原因在于規(guī)模遞減效應(yīng)。隨著 Strategy 持有更多的 BTC，產(chǎn)生顯著的額外比特幣收益變得更加困難。這是因?yàn)椋S著比特幣總量的增加，每增加一個(gè)收益基點(diǎn)所需的比特幣數(shù)量呈不成比例地增加。

例如，2021 年 8 月，MicroStrategy 只需要 2.6 BTC 就能產(chǎn)生一個(gè)基點(diǎn)的比特幣收益。而到 2025 年 5 月，這一數(shù)字已飆升至 58 BTC。從資金角度看，為實(shí)現(xiàn)同單位收益所需的資金從約 12.6 萬(wàn)美元增加到 550 萬(wàn)美元。這反映了一種基本的數(shù)學(xué)現(xiàn)實(shí)：隨著 Strategy 的比特幣基數(shù)增長(zhǎng)，每新增的 BTC 對(duì)收益的邊際貢獻(xiàn)減少，而產(chǎn)生收益所需的資金則呈指數(shù)增長(zhǎng)。這種復(fù)合性低效導(dǎo)致了可持續(xù)收益的上限不斷下降。

評(píng)估 Strategy 的可轉(zhuǎn)換債券

來(lái)源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 4 月 2 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。

本文中的信息、估值情景和價(jià)格目標(biāo)僅供參考，不構(gòu)成財(cái)務(wù)建議、任何行動(dòng)建議或買賣推薦，也不構(gòu)成對(duì)比特幣未來(lái)表現(xiàn)的預(yù)測(cè)。比特幣的實(shí)際未來(lái)表現(xiàn)未知，可能與此處描繪的假設(shè)結(jié)果有顯著不同。情景中可能未考慮的風(fēng)險(xiǎn)或其他因素可能會(huì)阻礙其表現(xiàn)。這些僅為基于研究的模擬結(jié)果，僅供說(shuō)明用途。請(qǐng)自行研究并得出結(jié)論。

可轉(zhuǎn)換債券是一種混合型證券，結(jié)合了固定收益的特點(diǎn)和權(quán)益的上行潛力。具體來(lái)說(shuō)，它們由傳統(tǒng)債券和嵌入的認(rèn)購(gòu)期權(quán)組成，允許持有人在特定條件下將債券轉(zhuǎn)換為 MSTR 的普通股。可轉(zhuǎn)換債券的總價(jià)值等于債券價(jià)值加上轉(zhuǎn)換期權(quán)的價(jià)值。因此，購(gòu)買可轉(zhuǎn)換債券的投資者實(shí)際上將部分本金分配給公司債券，另一部分分配給認(rèn)購(gòu)期權(quán)。因此，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格對(duì)期權(quán)定價(jià)變量（如標(biāo)的價(jià)格、delta、gamma 等）以及債券定價(jià)因素（如利率和信用利差）都很敏感。

Strategy 的可轉(zhuǎn)換票據(jù)添加了特殊條款，限制了附帶期權(quán)的上行空間，同時(shí)為投資者的本金提供了一定的保護(hù)。Strategy 嵌入了“贖回選項(xiàng)”，允許公司在贖回日期后以面值加未支付的應(yīng)計(jì)利息回購(gòu)票據(jù)。Strategy 的可轉(zhuǎn)換債券中最常見(jiàn)的條款是，如果 MSTR 的交易價(jià)格達(dá)到可轉(zhuǎn)換債券行權(quán)價(jià)的 130%，公司可以贖回債券。這一條款在贖回日期之后限制了債券期權(quán)價(jià)值的上行。此外，除了 2030 年 3 月 1 日發(fā)行的債券外，Strategy 還允許其可轉(zhuǎn)換債券持有人在持有人贖回日期之后以面值將債券賣回給公司，這可以被視為在 Strategy 遇到財(cái)務(wù)困難時(shí)的一種債券價(jià)格底線保護(hù)。

2030 年 3 月 15 日的可轉(zhuǎn)換債券因其較大的期權(quán)成分對(duì) MSTR 價(jià)格最具杠桿效應(yīng)

來(lái)源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 2 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

由于標(biāo)的股票的極端波動(dòng)性，MicroStrategy 的可轉(zhuǎn)換債券包含了顯著的嵌入期權(quán)價(jià)值。根據(jù)不同的發(fā)行情況，債券總價(jià)值中歸因于期權(quán)的部分最高可達(dá) 74%。這一比例越高，投資者對(duì) MSTR 股價(jià)波動(dòng)的敞口就越大。隨著 MSTR 的波動(dòng)性變化以及期權(quán)進(jìn)入或退出實(shí)值區(qū)域，這種敞口會(huì)發(fā)生顯著變化。

在所有未到期的可轉(zhuǎn)換債券中，2030 年 3 月 B 類債券的風(fēng)險(xiǎn)特征與 MSTR 股票最為接近。在高波動(dòng)性場(chǎng)景下（例如，當(dāng) MSTR 的波動(dòng)率 > 80 時(shí)），無(wú)論股票價(jià)格上漲還是下跌，該債券對(duì) MSTR 價(jià)格的敏感性最高。相反，2029 年 12 月的債券對(duì) MSTR 價(jià)格的敏感性最低，因?yàn)槠淝度氲钠跈?quán)最為深度虛值。這導(dǎo)致期權(quán)對(duì)整體債券價(jià)值的貢獻(xiàn)較小，從而減弱了其對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)的影響。

隱含信用利差 VS. BTC 調(diào)整后的信用估值

來(lái)源：VanEck 研究，Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

Strategy 可轉(zhuǎn)換債務(wù)的債券部分因其高信用利差而備受爭(zhēng)議。寬幅信用利差反映了市場(chǎng)對(duì) Saylor 債券的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，因此這些債券的定價(jià)較“便宜”。正如 Saylor 在 2025 年第一季度財(cái)報(bào)電話會(huì)議上提到的，Strategy 的固定收益證券的信用利差在 500 至 1250 個(gè)基點(diǎn)之間。這使得 Strategy 的債券被歸類為“雙重或三重垃圾債券信用利差”。

Saylor 認(rèn)為，這些信用利差之所以如此巨大，是因?yàn)槭袌?chǎng)沒(méi)有正確評(píng)估由 BTC 抵押物支持的價(jià)值。由于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未能充分評(píng)估 Strategy 的債券，Saylor 聲稱，許多長(zhǎng)期投資者因感知的風(fēng)險(xiǎn)而不購(gòu)買這些債券。這降低了債券的市場(chǎng)價(jià)格，并導(dǎo)致信用利差過(guò)寬。

Saylor 使用期權(quán)定價(jià)模型對(duì) Strategy 的可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行自己的分析，以證明這些債券因抵押物價(jià)值未被充分考慮而被低估。他提出了“BTC 評(píng)級(jí)”（BTC Rating）和“BTC 風(fēng)險(xiǎn)”（BTC Risk）的概念，用以描述 Strategy 債務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。“BTC 評(píng)級(jí)”是當(dāng)前 BTC 市場(chǎng)價(jià)格下，比特幣持有量對(duì)債券面值的倍數(shù)。該指標(biāo)適用于所有債券，并根據(jù) Strategy 比特幣持有量清算時(shí)的優(yōu)先級(jí)進(jìn)行調(diào)整。例如，2028 年 9 月 14 日的債券的 BTC 評(píng)級(jí)為 52.1 倍，這意味著按當(dāng)前 BTC 價(jià)格計(jì)算，Strategy 的 BTC 價(jià)值是該債券面值的 52.1 倍。

Saylor 將“BTC 評(píng)級(jí)”與期權(quán)定價(jià)模型結(jié)合使用，通過(guò)當(dāng)前 BTC 價(jià)格和波動(dòng)性，計(jì)算 BTC 價(jià)格低于清算價(jià)格的概率，從而確保債券持有人不會(huì)遭受損失。他將這一計(jì)算概率稱為“BTC 風(fēng)險(xiǎn)”，并將其輸入債券定價(jià)模型，生成一個(gè)新的“信用利差”，他稱之為“BTC 信用”（BTC Credit）。正如上表所示，Saylor 認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)每只債券的違約概率估計(jì)過(guò)高，導(dǎo)致這些債券的交易價(jià)格低于“合理”評(píng)估后的價(jià)格。

MSTR 可轉(zhuǎn)換債券債券部分的隱含收益率

來(lái)源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 7 日。過(guò)往表現(xiàn)并不能保證未來(lái)結(jié)果。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

文中所有預(yù)測(cè)均為 VanEck 基于自身研究得出的結(jié)果，僅供說(shuō)明用途，有效期截至本文發(fā)布之日，且可能隨時(shí)更改，恕不另行通知。

Strategy 可轉(zhuǎn)換債券的一個(gè)主要問(wèn)題是嵌入期權(quán)組件對(duì)其定價(jià)的巨大影響。因此，許多發(fā)行的債券目前遠(yuǎn)高于其面值交易，這在一定程度上起到了下行保護(hù)的作用。也就是說(shuō)，如果期權(quán)溢價(jià)減弱，債券價(jià)值的很大一部分可能會(huì)下降。例如，截至 2025 年 5 月 7 日，2028 年可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格為 227.15 美元。如果 MSTR 的股價(jià)在到期時(shí)跌至低于債券的轉(zhuǎn)換價(jià)格 183.19 美元，該債券的價(jià)值將僅為 100 美元（假設(shè)其他因素保持不變）。這反映了這些工具中嵌入的顯著期權(quán)溢價(jià)。

嵌入期權(quán)的另一個(gè)顯著風(fēng)險(xiǎn)是對(duì)波動(dòng)性變化等期權(quán)定價(jià)因素的敏感性。我們估算，如果波動(dòng)性從 85 降至 50，債券價(jià)值平均將下降約 (-13%)；如果波動(dòng)性進(jìn)一步從 85 降至 30，平均價(jià)格降幅將達(dá)約 (-20%)。

MSTR 股票的表現(xiàn)受到“溢價(jià)”（Premium）的顯著影響，該溢價(jià)占其波動(dòng)性的 87% 和總回報(bào)的 96%。我們認(rèn)為，這表明投資 MSTR 可轉(zhuǎn)換債券的投資者不僅僅是在購(gòu)買股票期權(quán)，他們實(shí)際上是在購(gòu)買“溢價(jià)”持續(xù)存在的期權(quán)。而這種溢價(jià)主要由比特幣價(jià)格驅(qū)動(dòng)。隨著比特幣價(jià)格上漲，公司獲得更多融資能力，從而增加其持有資產(chǎn)的預(yù)期價(jià)值，并支持市場(chǎng)對(duì) MSTR 股票的投機(jī)行為。

如果比特幣價(jià)格下跌，溢價(jià)也可能隨之下降。我們估計(jì)這種關(guān)系的 Beta 值約為 1.77 倍，這意味著溢價(jià)的價(jià)值可能相對(duì)于比特幣價(jià)格顯著下跌。這種下降將侵蝕可轉(zhuǎn)換債券中期權(quán)部分的價(jià)值。

可轉(zhuǎn)換債券的固定收益部分同樣受到溢價(jià)的影響。債券的直線價(jià)值部分在一定程度上取決于公司未來(lái)融資能力。然而，Strategy 的收入不足以支付其固定收益義務(wù)，更不用說(shuō)在到期時(shí)償還本金了。如果溢價(jià)下降，Strategy 的融資能力將減弱，可能導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大，從而降低可轉(zhuǎn)換債券中企業(yè)債券部分的價(jià)值。溢價(jià)下降的主要原因可能是比特幣價(jià)格的下跌。此外，比特幣價(jià)格的下降還會(huì)降低在比特幣清算情況下債券持有人獲得全額回收價(jià)值的概率，從而進(jìn)一步削弱 Strategy 可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值。

這一下行情景并非不可避免，而是為了強(qiáng)調(diào)可轉(zhuǎn)換債券的兩個(gè)組成部分——期權(quán)和債券本身——都與相同的底層驅(qū)動(dòng)因素掛鉤：比特幣價(jià)格和 MSTR 溢價(jià)。雖然一些投資者可能能夠?qū)@些風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，但許多人可能難以理解這些風(fēng)險(xiǎn)，更不用說(shuō)有效管理了。MSTR 可轉(zhuǎn)換債券可能吸引尋求收益且期待潛在上行的投資者，但它們涉及許多風(fēng)險(xiǎn)。這些工具可能更適合能夠執(zhí)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略并分析與股票掛鉤債務(wù)行為的成熟投資者。

信用風(fēng)險(xiǎn)收緊帶來(lái)的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值上升

來(lái)源：VanEck 研究，截至 2025 年 5 月 7 日。文中所有預(yù)測(cè)均為 VanEck 基于自身研究得出的結(jié)果，僅供說(shuō)明用途，有效期截至本文發(fā)布之日，且可能隨時(shí)更改，恕不另行通知。

盡管存在風(fēng)險(xiǎn)，Strategy 的可轉(zhuǎn)換債券為投機(jī)加密貨幣會(huì)計(jì)實(shí)踐的進(jìn)步提供了一個(gè)令人興奮的工具。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)比特幣作為債務(wù)抵押物的看法更加積極，這可能導(dǎo)致信用利差顯著收緊。這將通過(guò)提高債券部分的價(jià)值顯著增加 Strategy 可轉(zhuǎn)換債券的整體價(jià)值。如果 Strategy 的債券達(dá)到 Saylor 所認(rèn)為的“真實(shí)”信用利差的最低估計(jì)值，我們計(jì)算可轉(zhuǎn)換債券的中位數(shù)價(jià)值將增加 ( 16%)。事實(shí)上，債券價(jià)值占比更高的可轉(zhuǎn)換債券價(jià)格增幅可能最大。

最具吸引力的目標(biāo)是 2029 年 12 月 1 日的債券（ 31% 上行）和 2030 年 3 月 1 日的債券（ 26% 上行）。鑒于 2030 年 3 月 1 日的債券更接近期權(quán)的實(shí)值區(qū)域，其信用利差轉(zhuǎn)化為 Saylor 所定義的“BTC 信用”以及其高期權(quán)價(jià)值的結(jié)合可能對(duì)勇敢的投機(jī)者具有吸引力。然而，對(duì)于傳統(tǒng)的長(zhǎng)線投資者而言，這些債券包含的風(fēng)險(xiǎn)敞口可能過(guò)于復(fù)雜難以管理。相對(duì)而言，我們認(rèn)為它們不如 MSTR 資本結(jié)構(gòu)的其他部分具有吸引力。

MSTR 價(jià)格模擬（比特幣價(jià)格波動(dòng) /- 80%，MSTR 波動(dòng)率 = 80）

假設(shè) MSTR 波動(dòng)率為 80，BTC 在 3 個(gè)月內(nèi)下跌 80%。

來(lái)源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 2 日。文中所有預(yù)測(cè)均為 VanEck 基于自身研究得出的結(jié)果，僅供說(shuō)明用途，有效期截至本文發(fā)布之日，且可能隨時(shí)更改，恕不另行通知。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

STRK 概覽與分析

STRK 被稱為“優(yōu)先永久可轉(zhuǎn)換股票”（Preferred Perpetual Convertible Equity），將多個(gè)概念整合為一種證券。它提供以面值 8% 的永久股息，該股息可用現(xiàn)金或普通股支付。然而，在以普通股支付股息方面存在限制，例如，如果 MSTR 的價(jià)值低于其 2025 年 1 月 27 日價(jià)格（347.92 美元）的 35%，支付普通股的總數(shù)量將受到限制。

STRK 還提供了一個(gè)無(wú)到期日的 MSTR 股票期權(quán)（即期權(quán)價(jià)值沒(méi)有時(shí)間衰減），并具有通常與優(yōu)先股相關(guān)的清算權(quán)利。與可轉(zhuǎn)換債券類似，但優(yōu)先級(jí)較低，它是一種附帶深度虛值看漲期權(quán)的固定收益證券，其行權(quán)價(jià)為 1000 美元，是當(dāng)前 MSTR 交易價(jià)格（截至 2025 年 5 月 7 日）的 2.5 倍。

根據(jù)我們的計(jì)算，目前 STRK 價(jià)格中約 36% 來(lái)自于看漲期權(quán)，這使得持有者能夠獲得 MSTR 的上行敞口。由于 MSTR 的波動(dòng)性極高且期權(quán)為永久性質(zhì)，盡管期權(quán)處于深度虛值狀態(tài)，STRK 的期權(quán)部分已經(jīng)以接近 1 的 Delta 交易。這意味著 STRK 的價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)在期權(quán)部分與 MSTR 的價(jià)格波動(dòng)緊密相關(guān)。

在 MSTR 股價(jià)接近轉(zhuǎn)換行權(quán)價(jià)之前，我們預(yù)計(jì) STRK 對(duì)波動(dòng)性變化的敏感性將表現(xiàn)出明顯的非對(duì)稱性，且偏向下行。例如，如果隱含波動(dòng)率從約 80% 增加到 120%，我們估計(jì) STRK 的價(jià)格將僅小幅上漲 ( 0.01%)。然而，如果波動(dòng)率從 80% 降至 40%，我們預(yù)計(jì) STRK 的價(jià)格將下降約 (-3%)，而波動(dòng)率進(jìn)一步下降至 20% 將導(dǎo)致約 (-19%) 的損失。

這種非對(duì)稱性風(fēng)險(xiǎn)的原因在于 STRK 的嵌入看漲期權(quán)目前處于深度虛值狀態(tài)且為永久性質(zhì)。在這種情況下，波動(dòng)性超過(guò)一定水平的增加對(duì)期權(quán)最終進(jìn)入實(shí)值的概率影響很小，從而使上行反應(yīng)趨于平緩。相反，MSTR 當(dāng)前波動(dòng)率的下降會(huì)顯著降低期權(quán)進(jìn)入實(shí)值的概率，從而導(dǎo)致價(jià)格的大幅下跌。這種凸性的波動(dòng)性敞口、有限的上行空間以及顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)是 STRK 風(fēng)險(xiǎn)特征的關(guān)鍵。換句話說(shuō)，可以將 STRK 看作一種支付你持有看漲期權(quán)的證券，但其上行空間相較于直接購(gòu)買 MSTR 更為有限。

STRK 價(jià)格隨波動(dòng)性下降的非對(duì)稱下跌

來(lái)源：VanEck 研究，截至 2025 年 4 月 7 日。文中所有預(yù)測(cè)均為 VanEck 基于自身研究得出的結(jié)果，僅供說(shuō)明用途，有效期截至本文發(fā)布之日，且可能隨時(shí)更改，恕不另行通知。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

從定價(jià)角度來(lái)看，我們預(yù)計(jì) STRK 的價(jià)格變動(dòng)相較于 MSTR 股票價(jià)格的變化將顯著減弱，無(wú)論是上行還是下行。例如，我們計(jì)算得出，如果 MSTR 股票價(jià)格上漲 ( 100%)，其他條件不變的情況下，STRK 的價(jià)格將上漲約 ( 37%)。相反，如果 MSTR 股票價(jià)格下降 (-50%)，STRK 的價(jià)值預(yù)計(jì)將下降約 (-17%)。

然而，在下行情景中，STRK 的信用利差可能也會(huì)擴(kuò)大，這對(duì)其優(yōu)先股部分的價(jià)值產(chǎn)生重要影響。例如，如果信用利差從 700 個(gè)基點(diǎn)增加 500 個(gè)基點(diǎn)至 1200 個(gè)基點(diǎn)，同時(shí) MSTR 股票價(jià)格下降 (-50%)，兩者的結(jié)合效應(yīng)可能導(dǎo)致 STRK 價(jià)格下跌約 (-30%)。我們認(rèn)為這種情況很可能發(fā)生，因?yàn)?Strategy 的信用利差方向往往跟隨 MSTR 的價(jià)格波動(dòng)。

有趣的是，STRK 的隱含信用利差更接近 Saylor 基于比特幣的估算，而非 Strategy 的可轉(zhuǎn)換債券。這表明，相較于 STRK 的信用利差收斂至 Saylor 的計(jì)算，STRK 的上行空間較小。

Strategy 的負(fù)債與資本結(jié)構(gòu)

假設(shè)比特幣價(jià)格為 95,000 美元，比特幣波動(dòng)率為 50%，比特幣年化回報(bào)率為 0%（“懷疑論者”場(chǎng)景）。

來(lái)源：FactSet，Strategy，截至 2025 年 5 月 7 日。本文不構(gòu)成對(duì)文中提及任何證券的買賣建議。

1. 可轉(zhuǎn)換債券的久期計(jì)算至贖回日期，優(yōu)先股的久期按麥考利久期計(jì)算。

2. 使用對(duì)數(shù)正態(tài)模型調(diào)整比特幣年化回報(bào)率（BTC ARR）和比特幣波動(dòng)率（BTC Volatility），計(jì)算 BTC 評(píng)級(jí)在特定久期內(nèi)跌破 1 倍的概率。

3. 假設(shè)每年風(fēng)險(xiǎn)相同且抵押品不足時(shí)無(wú)回收，將 BTC 風(fēng)險(xiǎn)年化計(jì)算得出 BTC 信用值（BTC Credit = -ln(1 - BTC Risk) ÷ Duration）。

4. 來(lái)源：彭博社和 Kynex。假設(shè)借貸成本為 0.50%，波動(dòng)率為 60%，以計(jì)算可轉(zhuǎn)換債券的信用利差；假設(shè) STRK 中嵌入的看漲期權(quán)價(jià)值為 200 個(gè)基點(diǎn)。

如上所述，Strategy 計(jì)劃額外發(fā)行約 200 億美元的 STRK。這些未來(lái)的發(fā)行將進(jìn)一步增加對(duì) Strategy 產(chǎn)生的股息的索取權(quán)，從而提高其風(fēng)險(xiǎn)水平。即使沒(méi)有額外的 STRK 發(fā)行，Strategy 用現(xiàn)金支付現(xiàn)有股息的能力也似乎受到限制。STRK 的資本堆棧位置甚至低于 Strategy 的可轉(zhuǎn)換債券，這導(dǎo)致 Saylor 將 STRK 的比特幣風(fēng)險(xiǎn)（BTC Risk）評(píng)級(jí)為遠(yuǎn)高于可轉(zhuǎn)換債券。在 Strategy 的基線評(píng)估中（假設(shè)比特幣價(jià)格沒(méi)有上漲），Strategy 持有的比特幣價(jià)值在一年內(nèi)跌破 STRK 隱含支撐的概率為 46%。

我們認(rèn)為，STRK 的幾個(gè)結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)帶來(lái)了顯著的下行風(fēng)險(xiǎn)，但沒(méi)有相應(yīng)的上行潛力。這些特點(diǎn)包括較弱的比特幣支撐能力、暫停股息的可能性以及債券中較小的期權(quán)部分。此外，STRK 的信用利差重新評(píng)級(jí)帶來(lái)的價(jià)格上漲空間也非常有限。

因此，我們認(rèn)為 STRK 的風(fēng)險(xiǎn)收益比對(duì)于長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)并不理想，尤其是與 MSTR 股票的風(fēng)險(xiǎn)收益比相比。然而，對(duì)于能夠熟練對(duì)沖 STRK 風(fēng)險(xiǎn)的活躍投資者來(lái)說(shuō)，其波動(dòng)性和股息特征可能具有吸引力。以收益為導(dǎo)向的活躍投資者，若希望從 MSTR 股票中獲得一定的上行潛力，可能會(huì)對(duì) STRK 感興趣。此外，對(duì) Strategy 持長(zhǎng)期看漲的投資者可能會(huì)發(fā)現(xiàn) STRK 更具吸引力，因?yàn)槠淦跈?quán)部分的 Delta 接近 1，同時(shí)還提供了具有吸引力的收益。

STRF 概覽與分析

STRF 是一種簡(jiǎn)單的優(yōu)先股工具，提供每年 10% 的固定現(xiàn)金票息。與 STRK 不同，STRF 無(wú)法以普通股支付股息。目前，STRF 的交易價(jià)格為 94.30 美元，其有效年化收益率約為 10.6%。

STRF 的估值主要受當(dāng)前利率和 Strategy 的信用利差驅(qū)動(dòng)。根據(jù) Strategy 與 STRF 持有者之間的協(xié)議條款，每次錯(cuò)過(guò)股息支付，票息率將增加 100 個(gè)基點(diǎn)，最高可達(dá) 18%。如果連續(xù)四次或累計(jì)八次未支付股息，STRF 持有者有權(quán)選舉 Strategy 董事會(huì)的一名董事。一旦所有未支付的股息償還完畢，該權(quán)利將被撤銷。STRF 在資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)先級(jí)高于 STRK 和 MSTR 普通股，在清算時(shí)具有更強(qiáng)的索償權(quán)。然而，其支撐能力較弱，其比特幣評(píng)級(jí)為 5.8 倍，而 STRK 為 5.3 倍。

考慮到 MSTR 自 2021 年以來(lái)未產(chǎn)生顯著現(xiàn)金流，這些保護(hù)措施具有一定意義，但鑒于比特幣的波動(dòng)性，這些保護(hù)措施仍然相對(duì)較弱。如果 MSTR 的核心業(yè)務(wù)進(jìn)一步惡化或公司失去資本市場(chǎng)的融資能力，可能會(huì)暫停股息支付。在這種情況下，STRF 將類似于具有顯著信用風(fēng)險(xiǎn)但無(wú)股權(quán)上行潛力的長(zhǎng)期次級(jí)債券。如果這一事件與比特幣價(jià)格下跌同時(shí)發(fā)生（這是一個(gè)可能的情景），STRF 的價(jià)值將受到重大影響。

STRF 最大的挑戰(zhàn)在于，它無(wú)法從比特幣的上漲中獲益，卻暴露于比特幣價(jià)格大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)中。由于比特幣價(jià)格的下跌可能削弱 Strategy 履行現(xiàn)金義務(wù)的能力，其信用利差將會(huì)擴(kuò)大。這一觀點(diǎn)得到了實(shí)證支持，因?yàn)?STRF 與 MSTR 的相關(guān)性為 50%，與比特幣的相關(guān)性為 55%。我們根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，STRF 的信用利差約為 6.1%。如果這一信用利差接近可轉(zhuǎn)換債券的中值 10.25%，STRF 的價(jià)值將下降約 (-28%)。與 STRK 類似，STRF 也高度暴露于比特幣價(jià)格和 MSTR 溢價(jià)的影響。

我們認(rèn)為，STRF 的風(fēng)險(xiǎn)特征對(duì)于只做多的投資者而言并不理想，因?yàn)槠渖闲锌臻g有限，且面臨難以預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)因素。然而，對(duì)于非常高級(jí)的投資者來(lái)說(shuō)，STRF 的風(fēng)險(xiǎn)特征可能是理想的，這些投資者可以將 STRF 的股息用于購(gòu)買比特幣的期權(quán)以獲取一定的上行敞口或進(jìn)行下行保護(hù)。

對(duì) Strategy 資本結(jié)構(gòu)的總結(jié)

Strategy 的資本結(jié)構(gòu)高度依賴以下因素：

• 比特幣價(jià)格

• Strategy 籌集更多資金購(gòu)買比特幣的能力

• 比特幣和 MSTR 的價(jià)格波動(dòng)性

MSTR 提供了一種非對(duì)稱的投資機(jī)會(huì)，結(jié)合了比特幣的杠桿敞口、合規(guī)性和公開(kāi)市場(chǎng)的流動(dòng)性。盡管資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜且伴隨重大風(fēng)險(xiǎn)，MSTR 的設(shè)計(jì)為投資者提供了一種獨(dú)特的工具，通過(guò)難以復(fù)制的杠桿和戰(zhàn)略選擇性參與比特幣的上漲。對(duì)于無(wú)法或不愿直接持有比特幣或管理期貨策略的投資者來(lái)說(shuō)，MSTR 是一個(gè)更實(shí)用且更有效的替代方案。持續(xù)的投資者信心、穩(wěn)定的資本市場(chǎng)準(zhǔn)入以及嚴(yán)格的執(zhí)行仍然是維持這一投資邏輯的關(guān)鍵。

企業(yè)考慮比特幣財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的建議

從戰(zhàn)略角度來(lái)看，Strategy 為考慮實(shí)施比特幣財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的企業(yè)提供了以下關(guān)鍵經(jīng)驗(yàn)：

1. 明確的戰(zhàn)略目標(biāo)：采用比特幣財(cái)務(wù)戰(zhàn)略必須有一個(gè)明確的目標(biāo)。Strategy 的案例表明，其核心目標(biāo)是增加每股比特幣持有量，而非遵循傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)（如稀釋效應(yīng)或以法幣計(jì)的企業(yè)價(jià)值）。在 Michael Saylor 的領(lǐng)導(dǎo)下，公司將其估值框架重新圍繞比特幣本身進(jìn)行調(diào)整。Saylor 將成功定義為每股 MSTR 所代表的比特幣數(shù)量，而非以美元計(jì)的回報(bào)。這種目標(biāo)的清晰性使其能夠在市場(chǎng)波動(dòng)中保持一致且長(zhǎng)期的決策方向。

2. 結(jié)構(gòu)化的融資戰(zhàn)略：企業(yè)需要制定一個(gè)充分利用市場(chǎng)動(dòng)態(tài)的融資戰(zhàn)略，以支持比特幣的積累。Strategy 通過(guò)利用投資者對(duì)波動(dòng)性和嵌入期權(quán)的偏好，成功吸引了市場(chǎng)資金。Saylor 構(gòu)建了一個(gè)金融生態(tài)系統(tǒng)，通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股和普通股發(fā)行吸引零售投資者和活躍交易者。比特幣的波動(dòng)性傳導(dǎo)至 MSTR 的波動(dòng)性，從而維持了其證券的市場(chǎng)需求。例如，MSTR 股票期權(quán)的未平倉(cāng)合約規(guī)模（95 億美元）超過(guò)了 GOOG 和 AMZN（分別為 80 億美元和 84 億美元），盡管 GOOG 的市值是 MSTR 的 15 倍。這種“飛輪效應(yīng)”使 Strategy 能夠以有利條件為比特幣購(gòu)買融資，同時(shí)降低現(xiàn)金義務(wù)，并避免完全依賴傳統(tǒng)債務(wù)或股權(quán)發(fā)行。

3. 市場(chǎng)需求的創(chuàng)造：企業(yè)必須認(rèn)識(shí)到，比特幣相關(guān)證券的市場(chǎng)需求不會(huì)自動(dòng)形成。投資者參與、創(chuàng)新的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及透明的溝通至關(guān)重要。無(wú)論是通過(guò)傳統(tǒng)發(fā)行、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品還是數(shù)字資產(chǎn)的整合，企業(yè)都需要設(shè)計(jì)出能夠提供收益和/或顯著上行潛力的金融工具來(lái)吸引資本。由于比特幣財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與傳統(tǒng)金融理論存在矛盾，企業(yè)需要建立一個(gè)堅(jiān)不可摧的投資敘事來(lái)支持比特幣戰(zhàn)略。Michael Saylor 在公眾領(lǐng)域的高調(diào)形象并非偶然，這表明市場(chǎng)需要對(duì)比特幣財(cái)務(wù)戰(zhàn)略充滿信心，才能取得成功。

Strategy 比特幣融資模式的主要風(fēng)險(xiǎn)

Strategy 的比特幣積累戰(zhàn)略及 MSTR 的估值可能面臨以下宏觀、結(jié)構(gòu)性及執(zhí)行層面的風(fēng)險(xiǎn)：

1. 比特幣價(jià)格下跌：Strategy 的商業(yè)模式依賴于比特幣的升值。比特幣價(jià)格的持續(xù)下跌可能削弱現(xiàn)有持倉(cāng)的價(jià)值，并影響未來(lái)融資的可行性。

2. 比特幣或 MSTR 波動(dòng)性降低：較低的波動(dòng)性會(huì)減少投資者對(duì) MSTR 可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股的興趣，而這些證券依賴波動(dòng)性吸引資本。

3. MSTR 溢價(jià)相對(duì)于凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）的崩塌：市場(chǎng)溢價(jià)是 MSTR 上行空間和增值股權(quán)發(fā)行能力的關(guān)鍵。溢價(jià)的急劇收縮將削弱其籌資能力和股東回報(bào)。

4. 核心業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)惡化：盡管核心軟件業(yè)務(wù)的重要性逐漸降低，但其仍然為現(xiàn)金流做出貢獻(xiàn)。如果進(jìn)一步惡化，將限制市場(chǎng)低迷時(shí)期的財(cái)務(wù)靈活性。

5. 監(jiān)管變化允許杠桿比特幣產(chǎn)品：新推出的比特幣杠桿 ETF 或結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可能減少投資者對(duì) MSTR 作為比特幣代理工具的需求。

6. 模仿戰(zhàn)略的競(jìng)爭(zhēng)：采用類似比特幣財(cái)務(wù)模式的新公司可能分散投資者興趣，并使資本市場(chǎng)對(duì)杠桿比特幣敞口的需求飽和。 新興競(jìng)爭(zhēng)者由于規(guī)模較小，可能以更少的資本實(shí)現(xiàn)更高的比特幣收益和每股比特幣持有量。

7. 為滿足債務(wù)義務(wù)被迫清算：在嚴(yán)重的市場(chǎng)下跌或融資短缺情況下，Strategy 可能被迫出售比特幣持倉(cāng)以償還債務(wù)，從而負(fù)面影響每股比特幣持有量。

8. 對(duì) Strategy 證券需求的減弱：Strategy 計(jì)劃籌集超過(guò) 220 億美元以繼續(xù)購(gòu)買比特幣。如果投資者需求下降，其執(zhí)行計(jì)劃的能力將受到影響。

9. 每股比特幣持有量的稀釋：例如，為滿足股息或融資義務(wù)而發(fā)行新股，可能會(huì)減少每股比特幣持有量，從而削弱 Strategy 的核心關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（KPI）：比特幣收益。

10. 資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定性：MSTR 的商業(yè)模式依賴于持續(xù)獲得運(yùn)作良好且流動(dòng)性充裕的資本市場(chǎng)。市場(chǎng)中斷可能威脅其運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)擴(kuò)張。

11. 利率上升：更高的利率將增加債務(wù)發(fā)行成本，并降低投資者對(duì)低收益可轉(zhuǎn)換債券的興趣，從而限制 Strategy 為比特幣收購(gòu)融資的能力。

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