原文標(biāo)題： The State of Crypto Lending
原文作者：Zack Pokorny，Galaxy Digital 研究員
原文編譯：Aiying compliance
GalaxyResearch 于 2025 年 4 月 14 日發(fā)布的 24 年全年數(shù)據(jù)匯總的《加密貨幣借貸現(xiàn)狀》以下是報(bào)告全文：借貸是加密貨幣的一種應(yīng)用場(chǎng)景，已在鏈上和鏈下找到強(qiáng)大的市場(chǎng)契合度，在整個(gè)市場(chǎng)的高峰期，借貸市場(chǎng)的規(guī)模曾超過(guò) 640 億美元。借貸市場(chǎng)在構(gòu)建基于數(shù)字資產(chǎn)的金融生態(tài)系統(tǒng)中扮演了重要角色，使得用戶能夠通過(guò)借貸獲取持有資產(chǎn)的流動(dòng)性，從而在去中心化金融（DeFi）中進(jìn)行部署，或者在鏈上和鏈下平臺(tái)進(jìn)行交易。
本報(bào)告探討了鏈上和鏈下的加密貨幣借貸市場(chǎng)，分為兩個(gè)部分：第一部分回顧了加密借貸市場(chǎng)的歷史、市場(chǎng)參與者、歷史規(guī)模（包括鏈上和鏈下），以及該領(lǐng)域的一些關(guān)鍵時(shí)刻。第二部分深入分析了一些借貸產(chǎn)品和其他杠桿來(lái)源在鏈上和鏈下環(huán)境中的運(yùn)作機(jī)制，誰(shuí)在使用這些產(chǎn)品，以及每種產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告全面呈現(xiàn)了加密借貸市場(chǎng)的全貌，揭示了這一加密經(jīng)濟(jì)中最廣泛使用但又不透明的領(lǐng)域。最重要的是，報(bào)告提供了關(guān)于鏈下借貸市場(chǎng)規(guī)模的難得視角，這是加密行業(yè)中一個(gè)歷史上相對(duì)不透明的部分。
一、關(guān)鍵結(jié)論
加密借貸市場(chǎng)的總體規(guī)模仍然顯著低于 2020-2021 年加密牛市尾期的峰值。截至 2024 年第四季度，包括加密擔(dān)保債務(wù)頭寸（CDP）穩(wěn)定幣在內(nèi)的加密借貸市場(chǎng)規(guī)模為 365 億美元，相較于 2021 年第四季度創(chuàng)下的 644 億美元?dú)v史最高點(diǎn)下降了 43%。這一下降可以歸因于借貸方在供應(yīng)端的崩潰，以及資金、個(gè)人和企業(yè)在需求端的萎縮。
截至 2024 年第四季度，加密借貸市場(chǎng)總規(guī)模 365 億美元，排名前 3 的中心化金融（CeFi）借貸機(jī)構(gòu)包括 Tether、Galaxy 和 Ledn，這三家公司在 2024 年第四季度末的貸款賬面規(guī)模達(dá)到了 99 億美元，占 CeFi 借貸市場(chǎng)的 88.6%（Tether 其中占比大概 73% 達(dá) 82 億），而市場(chǎng)規(guī)模主要構(gòu)成比例為：
· 中心化金融（CeFi）借貸：112 億美元、
· 去中心化金融（DeFi）借貸：191 億美元
· 加密資產(chǎn)支持的抵押債務(wù)頭寸（CDP）穩(wěn)定幣：62 億美元
自 2022 年第四季度的加密市場(chǎng)熊市低谷（鏈上借貸規(guī)模為 18 億美元）以來(lái)，鏈上借貸應(yīng)用經(jīng)歷了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)。截至 2024 年第四季度，20 個(gè)借貸應(yīng)用和 12 個(gè)區(qū)塊鏈上的開(kāi)放借款總額為 191 億美元。這意味著在八個(gè)季度中，DeFi 借款增長(zhǎng)了 959%。
二、市場(chǎng)概況
加密借貸服務(wù)的提供主要通過(guò)兩個(gè)渠道：去中心化金融（DeFi）和中心化金融（CeFi）。這兩者各自具有獨(dú)特的特點(diǎn)和提供的產(chǎn)品。以下是 CeFi 和 DeFi 借貸服務(wù)的簡(jiǎn)要概述：
1. 中心化金融（CeFi）
CeFi 是由中心化的鏈下金融公司提供的加密貨幣和相關(guān)資產(chǎn)的借貸服務(wù)。一些 CeFi 實(shí)體使用鏈上基礎(chǔ)設(shè)施，或其整個(gè)業(yè)務(wù)建立在鏈上。CeFi 借貸大體上可分為三類：
a. 場(chǎng)外交易（OTC）
OTC 交易由中心化機(jī)構(gòu)提供，提供一系列定制的借貸解決方案和產(chǎn)品。OTC 交易是雙邊交易，允許借貸雙方之間達(dá)成個(gè)性化協(xié)議，借款條件包括利率、期限和貸款價(jià)值比（LTV）。這些產(chǎn)品通常只面向合格投資者和機(jī)構(gòu)。
b. 主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)
主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平臺(tái)提供保證金融資、交易執(zhí)行和托管服務(wù)。用戶可以從主經(jīng)紀(jì)商處提取保證金融資，用于其他地方，或在平臺(tái)上用于交易活動(dòng)。主經(jīng)紀(jì)商通常只提供有限的加密資產(chǎn)和加密 ETF 的融資。
c. 鏈上私人信用
允許用戶在鏈上匯聚資金，并通過(guò)鏈下協(xié)議和賬戶進(jìn)行部署。在這種模式下，底層區(qū)塊鏈實(shí)際上成為了一個(gè)眾籌和賬務(wù)平臺(tái)，用于滿足鏈下的信用需求。債務(wù)通常會(huì)進(jìn)行代幣化，作為擔(dān)保債務(wù)頭寸（CDP）穩(wěn)定幣或直接通過(guò)代表債務(wù)池份額的代幣進(jìn)行代幣化。資金用途通常較為狹窄。
2. 去中心化金融（DeFi）
DeFi 是由智能合約驅(qū)動(dòng)的應(yīng)用，運(yùn)行在區(qū)塊鏈上，允許用戶以加密貨幣為抵押借款、借出獲取收益，或在交易時(shí)使用杠桿。DeFi 借貸和借款具有以下顯著特點(diǎn)：全天候 24 小時(shí)運(yùn)作，提供廣泛的可借資產(chǎn)和抵押資產(chǎn)，且完全透明，任何人都可以進(jìn)行審計(jì)。借貸應(yīng)用、擔(dān)保債務(wù)頭寸穩(wěn)定幣和去中心化交易平臺(tái)都允許用戶在鏈上獲取杠桿。
a. 借貸應(yīng)用
這些鏈上應(yīng)用允許用戶存入抵押資產(chǎn)（如比特幣和以太坊），以此借取其他加密貨幣。貸款條件由應(yīng)用通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估預(yù)先設(shè)定，根據(jù)用戶提供的抵押資產(chǎn)和借款資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整。鏈上借貸和借款與傳統(tǒng)的超額抵押借貸類似。
b. 擔(dān)保債務(wù)頭寸穩(wěn)定幣
這些穩(wěn)定幣以個(gè)別加密貨幣或一籃子加密貨幣為擔(dān)保，進(jìn)行過(guò)度抵押。其原理類似于超額抵押借貸和借款，但用戶存入的抵押品會(huì)發(fā)行合成資產(chǎn)。
c. 去中心化交易平臺(tái)
一些去中心化交易平臺(tái)允許用戶獲取杠桿以放大交易頭寸。盡管去中心化交易平臺(tái)的功能不同，但提供杠桿的角色與 CeFi 主經(jīng)紀(jì)商類似。杠桿資金通常無(wú)法從去中心化交易平臺(tái)轉(zhuǎn)移，但其作用類似于 CeFi 的融資服務(wù)。
三、市場(chǎng)發(fā)展與歷史
下圖展示了 CeFi 和 DeFi 加密借貸市場(chǎng)的主要?dú)v史參與者。2022 年和 2023 年，隨著加密資產(chǎn)價(jià)格下跌以及市場(chǎng)流動(dòng)性的枯竭，許多最大的 CeFi 借貸平臺(tái)紛紛崩潰，特別是 Genesis、Celsius Network、BlockFi 和 Voyager 在這兩年內(nèi)相繼申請(qǐng)破產(chǎn)。這導(dǎo)致了 CeFi 和 DeFi 借貸市場(chǎng)在 2022 年高峰期到熊市低谷期間估計(jì)縮水了 78%，其中 CeFi 借貸的開(kāi)放借款減少了 82%。接下來(lái)的部分將深入探討加密借貸市場(chǎng)的歷史演變和規(guī)模。
下表對(duì)比了歷史上一些最大的 CeFi 加密借貸機(jī)構(gòu)。部分列出的公司向投資者提供多項(xiàng)服務(wù)，例如 Coinbase，雖然其主要運(yùn)營(yíng)為加密貨幣交易平臺(tái)，但通過(guò)場(chǎng)外交易（OTC）加密貨幣貸款和保證金融資向投資者提供信貸服務(wù)。
四、加密借貸的歷史
盡管鏈上和鏈下加密借貸直到 2019 年底/2020 年初才開(kāi)始廣泛應(yīng)用，但一些當(dāng)前及歷史上重要的參與者早在 2012 年就已經(jīng)成立。值得注意的是，Genesis 公司成立于 2013 年，其貸款賬面規(guī)模一度高達(dá) 146 億美元。像 Aave、Sky（前身為 MakerDAO）和 Compound Finance 等鏈上借貸和 CDP 穩(wěn)定幣巨頭，分別在 2017 年到 2018 年間在以太坊平臺(tái)上推出。這些鏈上借貸/借款解決方案的出現(xiàn)，得益于以太坊及其智能合約的問(wèn)世，而以太坊智能合約在 2015 年 7 月正式上線。
2020-2021 年加密牛市的尾聲，標(biāo)志著加密借貸市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入一段動(dòng)蕩的 18 個(gè)月，期間該市場(chǎng)受到破產(chǎn)事件的困擾。此時(shí)發(fā)生的幾個(gè)重大事件包括：Terra 的穩(wěn)定幣 UST 脫鉤，最終與 LUNA 一起變得一文不值；以太坊最大的流動(dòng)質(zhì)押代幣（LST）stETH 脫鉤；以及 Grayscale 比特幣信托基金（GBTC）在經(jīng)歷多年溢價(jià)交易后，開(kāi)始以低于凈資產(chǎn)價(jià)值（NAV）的折扣交易。
五、市場(chǎng)規(guī)模
DeFi 和 CeFi 加密借貸市場(chǎng)的總規(guī)模仍顯著低于 2022 年第一季度的高峰水平（以季度末數(shù)據(jù)為準(zhǔn)）。這一現(xiàn)象主要源于 2022 年熊市后，CeFi 借貸市場(chǎng)的恢復(fù)乏力，以及市場(chǎng)上最大借貸方和借款方的崩潰。以下分析從 CeFi 和鏈上平臺(tái)的角度來(lái)看加密借貸市場(chǎng)的規(guī)模。
在市場(chǎng)高峰期，Galaxy Research 估計(jì)，具有可獲取數(shù)據(jù)的 CeFi 借貸平臺(tái)的總貸款賬面規(guī)模為 348 億美元；而在市場(chǎng)低谷時(shí)，CeFi 借貸市場(chǎng)的規(guī)模降至 64 億美元（下降了 82%）。截至 2024 年第四季度末，CeFi 借貸市場(chǎng)的總規(guī)模為 112 億美元，相較歷史最高點(diǎn)下降了 68%，但較熊市低谷時(shí)增長(zhǎng)了 73%。
隨著 CeFi 借貸市場(chǎng)在過(guò)去三年中的萎縮，未償還的貸款數(shù)量已集中到較少的借貸平臺(tái)上。2022 年第一季度 CeFi 借貸市場(chǎng)的高峰時(shí)期，排名前三的借貸平臺(tái)（Genesis、BlockFi 和 Celsius）占據(jù)了市場(chǎng)的 76%，共持有 348 億美元中 264 億美元的貸款。今天，排名前三的借貸平臺(tái)（Tether、Galaxy 和 Ledn）仍保持著 89% 的市場(chǎng)份額。從上面圖表可以看到 Tether 其中占比大概 73%。
在評(píng)估一個(gè)借貸平臺(tái)相較于另一個(gè)平臺(tái)的市場(chǎng)主導(dǎo)地位時(shí)，需要注意每個(gè)平臺(tái)之間的區(qū)別，因?yàn)椴⒎撬械?CeFi 借貸平臺(tái)都是相同的。有些平臺(tái)只提供某些類型的貸款（例如，僅限比特幣擔(dān)保的貸款、僅限山寨幣擔(dān)保的產(chǎn)品以及不包括穩(wěn)定幣的現(xiàn)金貸款），只服務(wù)特定類型的客戶（例如，機(jī)構(gòu)客戶與零售客戶），并且只在特定的司法管轄區(qū)運(yùn)營(yíng)。正是這些因素的結(jié)合，使得某些借貸平臺(tái)能夠比其他平臺(tái)更大規(guī)模地?cái)U(kuò)展。
如下面的圖表所示，鏈上應(yīng)用程序（如 Aave 和 Compound）通過(guò) DeFi 借貸實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁增長(zhǎng)，從熊市最低點(diǎn)的 18 億美元未償還借款反彈至 2024 年第四季度末，20 個(gè)借貸應(yīng)用和 12 個(gè)區(qū)塊鏈上的未償還借款總額達(dá)到了 191 億美元。這相較于底部，DeFi 借貸在過(guò)去八個(gè)季度增長(zhǎng)了 959%。截至 2024 年第四季度末，鏈上借貸應(yīng)用的未償還貸款總額比 2020-2021 年牛市時(shí)創(chuàng)下的 16.2 億美元?dú)v史高點(diǎn)增長(zhǎng)了 18%。
DeFi 借貸的恢復(fù)速度強(qiáng)于 CeFi 借貸。這可以歸因于基于區(qū)塊鏈的應(yīng)用程序的無(wú)權(quán)限性質(zhì)，以及在熊市動(dòng)蕩中，DeFi 借貸應(yīng)用依然存活下來(lái)，而許多大型 CeFi 借貸平臺(tái)則宣布破產(chǎn)并停止運(yùn)營(yíng)。與那些破產(chǎn)并停止運(yùn)營(yíng)的 CeFi 大型借貸平臺(tái)不同，許多 DeFi 借貸應(yīng)用和市場(chǎng)并未被迫關(guān)閉，仍然繼續(xù)運(yùn)行。這一事實(shí)證明了大型鏈上借貸應(yīng)用的設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐，以及算法化、過(guò)度擔(dān)保和基于供需的借貸模型的優(yōu)勢(shì)。
排除加密貨幣擔(dān)保的 CDP 穩(wěn)定幣市場(chǎng)資本后，加密借貸市場(chǎng)在 2021 年第四季度達(dá)到了 48.4 億美元的未償還借款高峰。這個(gè)市場(chǎng)在四個(gè)季度后，在 2022 年第四季度觸及 9.6 億美元的低谷，較高峰下降了 80%。從那時(shí)起，市場(chǎng)總規(guī)模擴(kuò)展至 30.2 億美元，主要由 DeFi 借貸應(yīng)用的擴(kuò)展推動(dòng)，較 2024 年第四季度時(shí)的歷史低點(diǎn)增長(zhǎng)了 214%。
需要注意的是，CeFi 貸款賬面規(guī)模和 DeFi 借款之間存在潛在的重復(fù)計(jì)算問(wèn)題。這是因?yàn)橐恍?CeFi 平臺(tái)依賴 DeFi 借貸應(yīng)用為鏈下客戶提供借款服務(wù)。例如，假設(shè)某 CeFi 平臺(tái)可能使用閑置的比特幣在鏈上借入 USDC，然后將相同的 USDC 借給鏈下客戶。在這種情況下，該 CeFi 平臺(tái)的鏈上借款將同時(shí)出現(xiàn)在 DeFi 的未償借款中，也會(huì)出現(xiàn)在該平臺(tái)的財(cái)務(wù)報(bào)表中作為其客戶的未償借款。由于缺乏披露和鏈上歸屬的清晰標(biāo)注，過(guò)濾這種重復(fù)計(jì)算非常困難。
加密借貸市場(chǎng)的一個(gè)顯著變化是 DeFi 借貸應(yīng)用在熊市中表現(xiàn)出比 CeFi 平臺(tái)更強(qiáng)的主導(dǎo)地位，并在市場(chǎng)復(fù)蘇過(guò)程中繼續(xù)擴(kuò)張。2020-2021 年牛市周期中，排除加密貨幣擔(dān)保 CDP 穩(wěn)定幣的市場(chǎng)資本時(shí)，DeFi 借貸應(yīng)用占總加密貨幣借款的份額僅為 34%；而截至 2024 年第四季度，DeFi 借貸應(yīng)用的市場(chǎng)份額已上升至 63%，幾乎是其原份額的兩倍。
包括加密擔(dān)保的 CDP 穩(wěn)定幣市場(chǎng)資本后，整個(gè)加密借貸市場(chǎng)的總規(guī)模在 2021 年第四季度突破了 64.4 億美元。在 2023 年第三季度熊市底部時(shí)，市場(chǎng)規(guī)模僅為 14.2 億美元，較牛市高峰下降了 78%。截至 2024 年第四季度，市場(chǎng)已從 2023 年第三季度的低點(diǎn)反彈了 157%，總規(guī)模達(dá)到 36.5 億美元。
需要注意的是，與通過(guò) DeFi 借貸應(yīng)用的借款類似，CeFi 貸款賬面規(guī)模和 CDP 穩(wěn)定幣供應(yīng)之間也可能存在重復(fù)計(jì)算問(wèn)題。這是因?yàn)橐恍?CeFi 實(shí)體依賴通過(guò)加密貨幣擔(dān)保鑄造 CDP 穩(wěn)定幣來(lái)為鏈下客戶提供借款服務(wù)。
當(dāng)包括加密擔(dān)保的 CDP 穩(wěn)定幣時(shí)，可以觀察到鏈上借貸和借款市場(chǎng)份額的明顯增長(zhǎng)。截至 2024 年第四季度，DeFi 借貸應(yīng)用和 CDP 穩(wěn)定幣占據(jù)了整個(gè)市場(chǎng)的 69%。自 2022 年第四季度以來(lái)，其份額一直呈穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)。一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是 CDP 穩(wěn)定幣作為加密擔(dān)保杠桿的主導(dǎo)地位正在逐漸下降。這可以部分歸因于穩(wěn)定幣流動(dòng)性的增加、借貸應(yīng)用參數(shù)的改進(jìn)以及類似 Ethena 等中性穩(wěn)定幣的引入。
六、市場(chǎng)數(shù)據(jù)邏輯與來(lái)源
下表展示了用于匯編上述 DeFi 和 CeFi 借貸市場(chǎng)數(shù)據(jù)的來(lái)源與邏輯。盡管 DeFi 和 cDeFi 的數(shù)據(jù)可以通過(guò)鏈上數(shù)據(jù)檢索，這些數(shù)據(jù)透明且易于獲取，但 CeFi 數(shù)據(jù)的獲取則更加復(fù)雜，且可用性較差。這是由于 CeFi 借貸平臺(tái)在記錄未償貸款時(shí)的不一致性，它們公開(kāi)信息的頻率差異，以及信息普遍難以獲取的問(wèn)題。
七、風(fēng)險(xiǎn)投資與加密借貸
CeFi 和 DeFi 借貸/信用應(yīng)用平臺(tái)通過(guò) 89 宗交易籌集了總計(jì) 16.3 億美元的資金，交易發(fā)生在 2022 年第一季度至 2024 年第四季度之間。在這些交易中，2022 年第二季度的資本募集最多，八宗交易共籌集了至少 5.02 億美元資金。2023 年第四季度則是最低的一季，總籌集資金僅為 220 萬(wàn)美元。
對(duì)于加密經(jīng)濟(jì)體，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)借貸和信用應(yīng)用的投資僅占總投資的一個(gè)小部分。從 2022 年第一季度到 2024 年第四季度，借貸和信用應(yīng)用平均每季度僅占風(fēng)險(xiǎn)投資資本的 2.8%。借貸和信用應(yīng)用在 2022 年第四季度曾占據(jù)總季度資金的 9.75%，為其最大份額；而在最近的 2024 年第四季度，所占份額僅為 0.62%。
八、加密借貸市場(chǎng)的歷史回顧及未來(lái)展望
問(wèn)題根源
2022-2023 年加密借貸市場(chǎng)崩盤(pán)的核心原因包括：
1. 資產(chǎn)價(jià)格暴跌：
除比特幣和主流穩(wěn)定幣外，加密總市值縮水 77%（約 1.3 萬(wàn)億美元），Terra 生態(tài)（UST 和 LUNA）蒸發(fā) 577 億美元。抵押品價(jià)值驟降，流動(dòng)性枯竭導(dǎo)致債務(wù)違約。
2. 有毒抵押品：
stETH 和 GBTC：因底層資產(chǎn)無(wú)法贖回，流動(dòng)性差導(dǎo)致大幅折價(jià)交易（stETH 折價(jià) 6.25%，GBTC 折價(jià) 48.9%）。礦機(jī)抵押品：比特幣價(jià)格下跌疊加挖礦難度上升，礦機(jī)收入下降 86%，價(jià)值縮水 85-91%，部分礦機(jī)無(wú)法處置。
3. 風(fēng)險(xiǎn)管理失敗：
流動(dòng)性錯(cuò)配：CeFi 平臺(tái)長(zhǎng)期放貸但依賴短期資金，市場(chǎng)崩盤(pán)時(shí)無(wú)法應(yīng)對(duì)擠兌。無(wú)擔(dān)保貸款泛濫：如 Celsius 36.6% 貸款無(wú)抵押，BlockFi 向 FTX 提供無(wú)抵押貸款。風(fēng)控缺失：缺乏標(biāo)準(zhǔn)化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，貸款審核不嚴(yán)，部分平臺(tái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)限額。
九、未來(lái)趨勢(shì)
1.CeFi 借貸的機(jī)構(gòu)化：
傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（如 Cantor Fitzgerald、銀行）將入場(chǎng)，利用低成本資金和監(jiān)管松綁（如 SEC 廢除 SAB-121）擴(kuò)大服務(wù)。比特幣 ETF 作為抵押品推動(dòng)杠桿交易增長(zhǎng)。
2. 鏈上私人信貸崛起：
代幣化債務(wù)工具增強(qiáng)透明度，降低管理成本，吸引風(fēng)險(xiǎn)資本。用例擴(kuò)展：鏈上抵押品、CDP 穩(wěn)定幣鑄造等。
3.DeFi 的機(jī)構(gòu)化與創(chuàng)新：
機(jī)構(gòu)加速采用 DeFi，因監(jiān)管明確性提升和鏈上流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)。中心化公司基于 DeFi 協(xié)議構(gòu)建（如 Ondo Finance 分叉 Compound），推動(dòng)鏈上生態(tài)融合。
十、結(jié)論
市場(chǎng)分化：DeFi 在熊市中展現(xiàn)韌性，份額從 34% 增至 63%，主導(dǎo)地位持續(xù)強(qiáng)化；CeFi 因機(jī)構(gòu)入場(chǎng)或復(fù)蘇，但集中度仍高（前三平臺(tái)占 89%）。
風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存：傳統(tǒng)金融入局帶來(lái)合規(guī)性與流動(dòng)性，但需警惕抵押品波動(dòng)和監(jiān)管不確定性。
鏈上未來(lái)：代幣化、自動(dòng)化風(fēng)控和機(jī)構(gòu)參與將推動(dòng)加密借貸走向透明化與規(guī)模化，成為數(shù)字金融基礎(chǔ)設(shè)施的核心組件。
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